凤凰网《风暴眼》栏目出品
作者｜金风 编辑｜董蕊 策划｜王振宇
十年精心布局、一朝敲钟上市，说的就是“连锁中医馆第一股”固生堂。
12月10日，广东固生堂中医养生健康科技股份有限公司控股公司Gushengtang (Cayman) Ltd.（以下简称“固生堂”）在港交所上市。
自带“中医医疗服务”稀缺属性，上市当天，固生堂的表现一度令人惊喜——开盘后瞬时高开15%，成为近期高开幅度最大的新股。只是这份好景没有持续太久，到了中途，其股价又开始走低，最终涨幅全部回吐直至平收。
图片来源：富途牛牛
固生堂港股亮相首日“高开低走”的背后，其实是二级市场的真实反应——大家还在踌躇观望。而这些纠结犹豫，是否因为固生堂创业11年仍难盈利？抑或是其用资本催育的中医故事难以带来想象？凤凰网健康带来深度解读。
固生堂不固财：
创业11年，3年半亏损9亿元
首先，这又是一个创始人因为个人医疗体验转行的故事。
据媒体报道，2009年，时任知名连锁体检机构爱康国宾总裁助理兼华东区副总的涂志亮，因为超负荷工作等原因血糖不断升高。是其岳父、中医方剂名家李政木教授的几服中药，让涂志亮的血糖指标和甘油三酯恢复了正常。
至此，在中国建立起优质的中医健康管理体系，开始成为涂志亮的全新目标。
2010年，涂志亮与岳父李政木、“恩师”王荣光共同创办固生堂，取意“固本培元、生生不息”。固生堂成立后，发展也确实欣欣向荣，2011年至今，已经在全国设立和经营42家医疗机构，覆盖北上广深等诸多经济发达城市。
图片来源：固生堂招股书
据弗若斯特沙利文资料，截至2025-08-03，在中国所有同时具备线上线下医疗功能的中医医疗服务商中，固生堂拥有最多中医师、拥有最多线下医疗机构，以及线下医疗机构网络覆盖最多城市。同时，固生堂也是这一队列中，2020年收入最多的民营机构。
然而，就是这样“多个第一”的固生堂，在连年亏损。
图片来源：固生堂招股书
其招股书显示：2018年、2019年及2020年，固生堂的营业收入分别为7.26亿元、8.96亿元及9.25亿元，年复合增长率达12.9%。2021年上半年，固生堂的营业收入也达到了5.98亿元，比2020年上半年的3.36亿元，同比增长了78%。
但是2018年-2020年，固生堂分别亏损了1.74亿元、1.48亿元以及2.55亿元，加上2021年上半年亏损的3.5亿，合计9.27亿。
不过，固生堂对此也做出了回应，称这些亏损很大程度源于可转换可赎回优先股或其公允价值变动。经调整后，固生堂2018年-2020年的净利润应分别为-6793万元、7651万元以及8471万元。2021年上半年，固生堂的净利润应该为4591万元。
图片来源：固生堂招股书
但是，“调整”后，固生堂就算盈利了么？一位持续研究港股的资深证券分析师依据固生堂招股书的相关信息告诉凤凰网健康，即便排除可转债优先股等因素，从经营能力看，固生堂的毛利率维持在40%左右，然后营销开支占比总收入维持在30%左右，行政开支及其他开支占比总收入维持在8%-10%，如此一轮削减下来，固生堂的盈利能力依然很差。
图片来源：固生堂招股书
固生堂玩资本：
上市之路巧布局，七成规模靠并购
虽然业绩是固生堂的硬伤，但是实际上，80%的连锁中医馆都是亏损、或者挣扎在盈亏线上的。
“当前背景下，中医馆的盈利问题应该被辩证看待。”一位扎根中医馆行业数十年的权威专家告诉凤凰网健康，中医馆从广义上说应该包括中医类诊所和中医类门诊部。根据今年7月国家卫健委发布的《2020年我国卫生健康事业发展统计公报》，截止到2020年底，全国中医馆共66830家。
图片来源：《2020年我国卫生健康事业发展统计公报》
“其中绝大多数是医生开办的个体诊所，这种类型的中医馆大部分是盈利的。而狭义的中医馆指具有一定规模的医馆，比如按照中医门诊部的设置要求设立几个科室，即至少要有几名医生坐诊，以及一些规模较大的中医诊所。目前这样的医馆，全国也就几千家，形成3家以上连锁业态的品牌不超过200家。这部分医馆的经营状况普遍并不乐观，约有80%都处于亏损状态或者徘徊在盈亏线上下。”
如上述专家释疑，固生堂的盈利能力属行业平均水平。但是其调用资本、运作资本的能力，可就不是一般中医馆能匹敌的了。
凤凰网健康通过查阅资料发现，固生堂的工商注册最早在2010年9月，所属地地在国内。但是本次上市的主体固生堂控股有限公司Gushengtang (Cayman) Ltd.，却是后来又注册的（有自媒体称注册时间为2014年），注册地在开曼群岛。
图片来源：固生堂招股书
已经有了国内公司，还要注册开曼公司，最后上市主体是开曼公司——已经有自媒体点出了其中的门道，这其实是资本市场所熟知的“VIE架构”（又叫“协议控制”）。
一位上市公司法务告诉凤凰网健康，公司通过VIE架构上市，主要目的是以协议的方式控制、运营国内的生产经营主体。能够额外获得一些上市便利及离岸公司注册地的税收优惠政策，同时帮助外资顺畅进入中国市场，分摊经营风险。
如上，有自媒体称，固生堂开曼有限公司的注册时间是2014年。而凤凰网健康发现，资本对固生堂的“青眼有加”也正始于2014年——2014年1月，固生堂获得NEA恩颐投资数百万美元A轮融资；2015年4月，固生堂再获NEA恩颐投资联合斯道资本2500万美元B轮融资。也正是这次融资，创下了国内中医领域融资的单笔最大记录。
图片来源：天眼查APP
或许，固生堂的上市之路正是由此开启，巧妙而精心。随着资本源源不断的加持，固生堂也迅速开启了“买买买”模式。
2012年至2021年6月底，固生堂以6.5亿的总代价收购了全国32家线下医疗机构，加上自建的10家，快速形成了42家医馆的较大体量，完成了上市前的规模跃迁。
图片来源：固生堂招股书
有媒体称，在固生堂激进扩张的模式下，其商誉也随之激增，存在一定风险。不过，前述港股证券分析师告诉凤凰网健康，二级市场并不会片面根据商誉高低去评价公司风险，“毕竟很多基本面出色的公司商誉占净资产的比例可以维持在50%甚至更高水平。不过，面对大体量并购，我们应该关注被并购的公司是否能够给主体公司带来协同效应，以及质量是否出色，比如不能存在违法违规等风险因素。”
但是，恰恰是一些被并购的固生堂门诊，给固生堂的内控管理带来了挑战。凤凰网健康在天眼查APP中发现，固生堂投资的上海金悦门诊部、上海浦东新区神华中医门诊部等为其带来了19条行政处罚，其中不乏“因使用非卫生技术人员从事医疗卫生技术工作”而导致。
图片来源：天眼查APP
图片来源：天眼查APP
“从中医馆运营角度来说，多数医馆并购只是增加了体量而非利润，也不能代表质量的叠加。好的中医馆，一定是靠质量立足，它一定有稳定靠谱的临床疗效、良好的就诊体验以及温暖的人文关怀。这时再加上良好的盈利水平，那就是相得益彰。”前述扎根中医馆行业数十年的权威专家向凤凰网健康补充。
固生堂讲故事：
毫无想象的“互联网+中医”模式，
利润太低的“医生合伙人”模式
要想招徕资本，就得会讲故事。凤凰网健康留意到，对于刚刚冲刺上市完毕的固生堂，“互联网+中医”模式、“医生合伙人”模式就是其频频强调的两个“动人故事”。
为传统中医馆增贴“互联网+医疗”标签，是固生堂正在积极讲述的新故事。
固生堂创始人、董事长涂志亮在接受媒体采访时，将这一标签表述为“一个整合线上线下业务、覆盖全生命周期和全场景健康管理的‘OMO’（Online-Merge-Offline，即线上与线下融合）新中医平台。”
那么，这个“线上线下融合的新中医平台”到底是什么？和其他互联网医疗相比，又有哪些特异与创新？凤凰网健康从其招股书中窥知了一二。
图片来源：固生堂招股书
因为固生堂非常重视其讲述的“互联网+中医”故事，于是在其招股书的“主要业务里程碑”及“历史、重组及企业架构”中，都给予了“线上线下医疗服务网络”一定位置。从中我们不难发现，固生堂打造的所谓“互联网+中医”服务，其实就是已经遍地开花的互联网诊疗+实体医疗服务。
且不说其强调的线上预约、在线咨询已经是大多数中医馆的标配；就是在线诊断与处方，也已是小鹿医馆、大家中医等平台成熟于胸的领域。这样的“互联网+中医”故事，能给大家带来什么全新想象？
何况“互联网+医疗”自身也在面临挑战。香港中泰国际证券的余浩樑分析师告诉凤凰网健康，“随着相关监管政策的出台，例如近期发布的《互联网诊疗监管细则（征求意见稿）》，在复诊判定、数据管理、AI接诊、患者实名制等方面都作出了更为细化及严格的限制。我们认为在短期内，‘互联网+医疗’的行业政策风险仍然存在。此外，进入后疫情时代，投资者对于互联网医疗板块的投资热情也在降温。”
图片说明：《互联网诊疗监管细则（征求意见稿）》公开征求意见公告
如上，对于固生堂而言，“互联网+中医”的新故事怕是一眼就望到头了，那么其“医生合伙人”的老故事能不能越讲越好呢？
所谓“医生合伙人”，就是固生堂为了黏合名中医提出的“医生单店入股”方法。包括医生以占股的形式与固生堂一起开医馆，其中医生占股30%，固生堂占股70%；由固生堂负责运营管理，医生负责出诊，并且医生可以随时保底退出等等。
“西医认门，中医认人”，在中医领域，固生堂精心设计的合伙人制确实是绑定名中医、解决中医资源的好方法。据招股书显示，截至2020年底，固生堂的医疗服务网络执业的医师超过1.6万名，其中，有6667名主任医师及副主任医师，并且还拥有中国57名国医大师中的4名。医师覆盖中医内科、妇科、儿科、脾胃科等等。
但是就像硬币有两面，这种简单粗暴的绑定，也会带来一些问题，比如固生堂的人力成本将会很高。数据显示，2018年、2019年与2020年间，人力资源成本分别占固生堂销售成本的48.5%、49.6%和53.9%。
对此，前述扎根中医馆行业数十年的权威专家向凤凰网健康透露，流量医生与中医馆之间的关系，就像影视公司与流量明星的关系。“一味绑定流量医生只会让医馆的成本太高、利润太低。富了和尚穷了庙的情况比比皆是。并且由于中医成才周期长、中医长期被边缘化等原因，这种人才的短板并非资本能迅速催肥的。”
神圣工巧，寸积铢累。积淀中华五千年文明的中医，也不是资本应该催育的。作为“中医馆第一股”的固生堂能否真正讲好中医故事？凤凰网健康将继续关注。
